投资者结构变化对黄金价格的影响分析

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内容提要

本文聚焦2026年一季度全球黄金市场快速冲高后显著回落的走势，从投资者结构变化视角解析金价形成的新机制。通过多元回归与跨市场价差比较，发现：金融投资者是驱动金价短期波动的核心力量，非金融投资者则提供长期底部支撑。本文突破传统宏观定价范式，构建了“需求结构—投资者行为—价格形成”的解释框架，并通过双价差体系实证检验投资者结构变化对金价的影响机制。

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一、引言

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2026年一季度，伦敦现货金价在冲高后显著回落，其波动幅度与节奏已超出以实际利率、美元指数为核心的传统宏观定价模型的解释范畴，需引入投资者结构变化、资金流动与程序化交易行为等微观因素予以补充。

近年来相关研究开始关注结构性力量，如央行购金的驱动性因素（周君芝、陈怡，2023）以及黄金ETF资金流动与金价的关联（崔悦，2025）。然而，现有文献多将投资者需求视为宏观因子的被动结果，未能系统区分不同投资者的行为异质性及其对价格形成的差异化作用。因此，本文主要的研究问题是，在宏观因子解释力阶段性弱化的背景下，黄金需求端的结构性变化，尤其是金融与非金融投资者的行为差异与互动，是如何驱动金价走势的？为回答这一问题，本文从供需基本面出发，构建新的分析框架。

从黄金供需角度看，供给变化对金价的变动影响有限。2024年，全球金矿年产量3645.4吨，较1992年（年产量2270吨）增长60.6%，但黄金价格（伦敦现货价）则从1992年的343.95美元/盎司涨至2025年的3431.5美元/盎司，增幅达到897.67%。虽然除了矿产金外，黄金供给还包括再生金和套保（再生金是需求派生型供给，黄金套保是短期性扰动），但二者均无法成为驱动金价的核心变量。

相比之下，需求端对金价波动影响更为显著。剔除套保因素后，黄金供需缺口与金价在多数时期呈现同向变动。可交易库存消耗扩大供需缺口，形成“库存变动→缺口变化→金价调整”的传导机制，反映了市场对黄金的刚性需求。因此，本文将聚焦需求端，探究驱动金价大幅波动的因素。

本文创新点在于：第一，突破传统研究将需求视为同质的局限，结合持有目的与行为特征，将黄金需求解构为金融投资、实物投资与消费三大部门，论证各部门在主导价格弹性、提供长期支撑方面的差异化功能。第二，构建“沪金价差—纽约伦敦价差”双价差体系，直观呈现跨境、跨市场投资者结构的动态演进，实证验证了本轮定价权向对利率敏感的西方金融投资者阶段性回归的结论。

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二、黄金市场的三大需求部门及两大类参与者

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（一）三大需求部门是影响黄金定价的重要因素

在黄金定价逻辑中，需求端是金价的核心驱动力，因此三大需求部门的动态变化是影响黄金定价的关键。三者的规模变化、结构调整与资金流向共同构成需求端核心变量，通过影响供需缺口，对金价形成发挥着直接且显著的作用。

私人部门消费需求以金饰为主，珠宝首饰占该部门消费的84.2%；私人部门投资需求集中于实物金条与黄金ETF，两者占比分别为70.7%和29.3%；2025年央行等官方部门的购金需求呈波动性上升态势，成为支撑黄金需求的长期结构性力量。

（二）两大类参与者在金价上涨中发挥着不同的作用

根据黄金市场需求结构，可以将市场参与者分为金融投资参与者和非金融投资参与者两大类。金融投资参与者主要包括ETF、期货净多头持仓者及央行类购金者；非金融投资参与者则包括以消费并持有首饰金为主的黄金净消费者以及以家庭长期储备为目的的实物金投资者。

金融参与者需求属性高度统一，而非金融参与者需求属性则差异显著，因此将金融参与者合为一类，但对非金融参与者则细分讨论。

计算2010年一季度至2025年四季度金融投资参与者（黄金ETF和期货净多头）、实物金（实物金条、官方铸币和币章）投资者以及黄金（金饰和科技用金）净消费者需求的波动率和累计量。

表1 黄金市场参与者需求的方差及累计量

方差数据显示，实物金投资者需求的波动幅度最小，金融投资者的波动幅度则是黄金消费者的2倍以上。这意味着，金融投资者是驱动金价短期波动的核心因素。累计需求量数据显示，同一周期内黄金消费者的累计需求量远高于金融投资端，这表明以非金融需求为主的各类长期持有者为黄金市场提供了坚实的底部支撑。

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三、金融投资参与者影响金价变动的路径

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结合上文分析，金融市场投资者持仓具有高波动性，是影响金价变动的关键因素。具体而言，金融投资端主要涵盖黄金ETF、黄金期货交易者及央行类购金者三类核心主体，下文将进一步深入剖析这三者主导黄金价格趋势的逻辑。

（一）政策利率变动影响黄金ETF资金流向，进而影响金价中长期趋势

政策利率（尤其是美联储政策利率）变动影响黄金ETF资金流向，进而影响金价中长期趋势。利率升高，则黄金持有成本上升，ETF资金流出拖累金价；利率降低，则黄金抗通胀、避险属性凸显，资金流入推升金价。ETF通过黄金现货期货市场联动放大价格变动，2018—2019年加息后资金流出、2020年降息后资金流入等历史数据均验证这一逻辑，其资金流向与金价走势显著相关——相关系数超过0.6。

（二）央行持续增加黄金储备，是影响黄金价格长期趋势的重要因素

央行购金行为已成为拉动黄金需求增长的重要驱动力量。从需求看，近两年官方部门购金需求在整体需求结构中的占比明显攀升，2022—2025年连续三年占比在15%以上。从经济发展水平看，近年来全球央行购金的主要力量来自新兴经济体央行。2009年至2023年，发达国家黄金储备增长1.1%至2.2万吨，新兴市场经济体累计增长97%至1.1万吨。从实物黄金供需情况看，央行购金并长期持有行为会减少全球可流通的黄金供给，进而改变黄金长期供给平衡。从市场信号看，央行购金行为向市场传递了黄金终极信用对冲和储备资产功能回归的信号，引导全球长期资本配置重新评估，增加黄金在资产组合中的战略性配置。

（三）COMEX黄金期货投资者具有短期投机属性，参与黄金价格短期形成

除了黄金ETF市场和央行购金行为会影响黄金价格变动外，黄金期货投资者短期内的投机行为也会影响黄金价格的形成。为了进一步研究COMEX黄金期货交易对黄金价格的影响，本文运用多元回归模型分析COMEX黄金期货参与黄金价格发现的过程，模型设定如下：

Yt=β0+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+εt

其中，Yt表示黄金管理基金头寸，为了降低数据的异方差性，对其取对数；X1表示美元指数，X2表示美国10年期TIPS收益率，X3、X4分别表示管理基金持仓的1期、2期滞后项，εt是随机误差项，β0是常数项。

1. 回归结果

表2 多元回归模型回归结果

注：***表示p<0.001，即统计结果在0.1%水平上显著。

回归结果显示，R平方等于0.69，模型整体显著，F值为142.87，通过自相关、异方差以及正态性检验。

2. 实证结论

（1）美元指数、TIPS收益率与黄金管理基金头寸呈负相关关系。美元指数与黄金管理基金多头呈显著负相关关系，美元指数每升1个点，黄金管理基金头寸持仓降1.2%，反映非美资产替代效应。TIPS收益率负向影响显著，TIPS收益率每升1%，黄金管理基金头寸持仓降25%，反映无息资产的机会成本。

（2）滞后1期管理基金多头持仓有正向影响，说明市场有部分基金在“追着趋势走”赚钱。从实证检验结果来看，前一周管理基金的多头持仓越多，本周就越可能继续增加多头持仓，这种正向联动效应清晰地说明市场上确实有一部分基金在靠“追着趋势走”赚钱。它们不像有些基金那样去预测市场下一步涨跌，而是盯着已经形成的势头——比如看到上周买的人多、价格在涨，就判断这个趋势还会延续，于是这周接着加仓。

（3）滞后2期管理基金多头持仓存在负向影响，反映中期均值回归规律。实证结果发现，前两周管理基金的多头持仓越多，本周反而越可能减少多头持仓，这种负向关联关系清晰反映了市场的中期均值回归规律。当基金连续两周大量增持多头、持仓规模偏离常态后，市场会呈现“物极必反”的调整倾向。这是市场自我平衡机制的体现，虽然短期趋势或仍将延续，但在极端持仓持续一段时间后，市场会向合理水平回归。

综上所述，金融投资者对黄金价格的影响主要体现在以下三个方面：一是政策利率主导黄金ETF的资金流向，并进一步影响黄金价格的中长期趋势；二是央行增持黄金储备，支撑黄金价格长期趋势；三是COMEX黄金期货的非商业多头持仓作为黄金金融投资中的短期投机性资金，参与了黄金价格的短期形成过程。

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四、本轮黄金价格快速回落的资金驱动因素

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2026年1月至3月，国际金价走出“过山车”行情。1月金价强势冲高、突破5300美元，创历史新高；2月高位震荡；3月大幅回调，一度抹平年内涨幅。依据前文研究结论，可围绕黄金ETF市场、央行购金需求、COMEX期货市场三大领域的变化，深入分析此轮金价震荡波动的主要原因。

（一）ETF资金流出态势加剧，西方市场主导ETF流出

1. 基本面分析

根据前文分析可知，美联储政策利率的变动影响黄金ETF市场，进而影响金价，基于此逻辑分析2026年一季度黄金价格波动情况。

表3 2026年一季度黄金ETF市场总量及区域分布

由表3可知，黄金ETF的流出以西方市场为主，北美、欧洲黄金ETF不断流出，反映出机构短期策略的转向。究其原因，一方面，美元加息预期提高黄金持有成本。欧美机构更侧重黄金的金融属性，对实际利率和美元波动更为敏感，加息预期抬高黄金持有成本，成为资金流出的核心驱动力。尤其是2月28日美伊战争爆发后，石油价格大涨，战事持续时间超过半个月，市场担忧原油价格长期走高将导致物价上行，美元加息预期升温。另一方面，美元走强降低了黄金的吸引力。2026年1—2月，美元指数呈现先抑后扬、震荡走强的态势，在2月中下旬突破105关口、创下年内新高。这导致持有黄金的机会成本大增，资金更倾向流入提供利息的美元或美债资产。

2026年一季度欧美ETF大幅流出，除受利率与美元走强等传统因素影响外，投资者行为变化也扮演了关键角色。一是趋势跟踪反转。2026年3月，金价跌破关键支撑位后，量化基金与CTA策略自动触发止损或卖出信号，前期多头仓位集中平仓，加剧了黄金价格下行压力。二是羊群效应逆转。随着金价连续走低，零售型投资者纷纷通过线上平台恐慌性抛售，养老基金、对冲基金等大型机构也因“止损”压力开始集中减持黄金ETF，形成了“资金流出—价格下跌—加速赎回”的负反馈循环，进一步放大了黄金的下跌幅度。

2. 沪金价差与投资者结构的动态联动

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关注沪金价差，有助于判断境内外黄金市场的供需、资金流动差异，正数价差代表沪金价格高于国际金价，负数则相反。通过追踪现阶段两组核心区域的价差，能更清晰地捕捉到市场投资结构的变化（见表4）。

表4 沪金价差、投资者类型及传导路径

2026年一季度，沪金价差以“境内抢跑→西方主导→流动性踩踏”的三段式演绎，生动印证了不同投资者类型对价差的决定性作用。春节前夕是我国传统节日购金旺季，境内非西方投资者的独立买盘驱动溢价走阔。2月上旬，西方金融投资者开始主导市场。随着欧美央行降息预期进一步明确，持有黄金的机会成本下降，对冲基金、ETF管理人通过持续增持黄金ETF和期货净多头，直接推高国际金价。3月中旬开始，美元指数走强、美债收益率攀升，西方投资者不仅暂停增持，更成为卖出主力，而境内市场也陷入恐慌，沪金价差剧烈波动并转为负值，反映出短期流动性冲击下，定价权已完全被空头情绪主导，这进一步说明黄金ETF市场的流出主要由西方主导。

（二）央行购金稳健势头未改，但其节奏有所放缓

2026年各经济体央行对黄金的需求支撑作用仍在，但购金节奏呈现“单季高增、累计放缓”的特征。2025年四季度，全球央行购金量仍处于高位（达230吨），较上季度增长5.6%，较上年下降19%。然而2025年全球央行累计购金量为863.26吨，较上年的1092.37吨显著下降，整体购金步伐有所放缓。央行购金与金价的相关系数显著（为0.61），意味着两者存在可观测但不紧密的正向关系。对比前期金价上涨幅度可知，央行购金量上涨的幅度远小于金价上涨幅度，因此央行购金行为变化并非是本轮金价下跌的主导因素。

（三）COMEX黄金期货集中减仓行为放大市场抛压

1. 基本面分析

根据前文研究，COMEX黄金期货的非商业多头持仓在黄金价格形成中扮演参与者角色。2026年初以来，现货黄金自高位回调，与此同时COMEX管理基金多头持仓同步大幅下降，二者呈现显著的阶段性反向变动。这一阶段性特征表明，期货市场“快钱”资金在本轮金价高位震荡中逐步离场。一方面，美伊冲突爆发后，市场避险资金配置从黄金领域转向石油板块，压制了黄金的买盘力量；另一方面，CME在2026年初两次上调COMEX黄金期货保证金比例，显著抬升了杠杆交易成本，迫使部分杠杆多头因保证金不足而集中抛售黄金期货仓位，进一步加剧了金价下行压力。

2. 纽约伦敦价差与投资者结构的动态联动

纽约伦敦金价差是跨市场投资者结构切换的可视化指标，通过价差方向和幅度可判断投机性资金流向。当关税政策、伦敦库存带来的流动性因素触发纽约资金集中行动时价差会突破常态，而套利资金是价差回归的核心力量。这一逻辑与沪金价差中区域投资者结构影响价差变动的底层逻辑一致，仅因市场参与者的属性不同——纽约市场参与者偏投机，伦敦市场参与者偏向长期，且驱动因素分别为关税与汇率，故而呈现出不同的联动特征。

表5 纽约伦敦价差、投资者类型及传导路径

统计显示，2026年一季度纽约伦敦金价差呈现“先扩大、后回归均值”的走势。前期价差扩大（负向扩大，伦敦溢价加深）源于投机资金的集中离场与伦敦现货市场的相对坚挺。COMEX管理基金多头持仓持续下降，期货“热钱”加速减持，直接压制了纽约期货价格；与此同时，伦敦现货市场在央行购金与非金融投资者实物需求的支撑下保持坚挺，两地价格走势的分化导致价差向负向扩大。后期价差逐步回归均值，则主要受益于跨市场套利资金的入场，当负价差扩大至足以覆盖套利成本后，套利资金通过“买入伦敦现货、卖出纽约期货”的操作，成为推动价差收敛的主导力量。

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五、结论与对策建议

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综上所述，本轮金价下跌主要由西方金融投资者行为主导，尤其受对利率走势敏感的黄金ETF资金流出与COMEX黄金期货持仓集中减仓共同驱动。其中，金融投资者行为波动较大，决定了金价走势的弹性与方向；而非金融投资者的长期持有策略，则为金价提供了坚实的底部支撑。从沪金价差和纽约伦敦价差的分析可知，不同市场投资者结构及其行为模式对黄金价格产生了动态影响，也印证了当前黄金定价权在东西方市场间动态切换，本轮黄金下跌由西方金融投资者离场主导。

本轮金价波动及背后的投资者结构变化，为央行的宏观审慎管理、外汇储备资产配置以及金融市场的深化发展带来重要启示，本文就此提出以下对策建议：

（一）动态优化黄金配置，强化风险对冲能力

一是建立“利率周期、地缘风险、市场波动”三维评估框架，结合美联储政策利率调整节奏和金融投资者持仓波动情况，灵活调整黄金储备规模，避免因静态配置带来机会成本或估值波动风险。二是将黄金储备管理纳入外汇储备多元化战略，使其规模与外汇储备风险敞口挂钩，有效对冲跨境资本流动与汇率波动带来的压力。

（二）深化国内黄金市场建设，增强国际定价话语权

一是利用沪金价差开展流动性调节。“沪金价差”波动反映出境内黄金定价仍明显受外部市场影响。建议利用沪金价差开展流动性调节，平抑央行购金行为可能带来的单边市场波动。二是丰富衍生品种类，吸引多元投资者参与。加快推出黄金期权、黄金ETF期权等衍生品，研究开发与黄金挂钩的结构性理财产品。三是推动上海黄金交易所与期货交易所国际化发展，促进规则标准对接，使黄金价格更好地反映亚洲时段的交易特征与实体供需状况，从而提升我国在国际黄金市场中的定价影响力。

（三）建立健全宏观审慎管理框架，防范外部风险传导

一是重点监测国际黄金ETF持仓、期货净多头头寸变化及美联储政策动向，构建跨境资金流动监测模型，及时预警短期大额资金流动对国内黄金市场的潜在冲击。二是结合国内金饰消费、工业用金等数据，密切跟踪与金价走势高度相关的黄金供需缺口变化，预判价格异常波动的可能时点，提前做好流动性调节与风险应对准备。三是建议在宏观审慎框架中加入投资者情绪与仓位指标（如ETF周度流量、期货净多头占比、市场情绪指数），构建行为偏差预警模型。当短期资金流入与价格涨幅出现显著背离时，可提示市场过热风险，为政策调控提供更具前瞻性的参考。

*本文仅代表作者个人观点，不代表其所在机构意见。

END

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作者：谭人莹，中国人民银行郴州市分行

原文《投资者结构变化对黄金价格的影响分析》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2026.04总第294期。

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